焦点速看：618大促，市场为何不认“老牌电商”了

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每逢电商大促，市场和舆论中总会被一些似是而非的观点裹挟，一方面认同这是行业的一场狂欢，消费者或主动或被动投身于全行业所营造的节日气氛之中，这堪称零售行业大礼包；另一方面，总有观点认为低价策略会伤害商家利益，这又是一个用户和平台受益，商家利益受损的畸形市场行为。

【资料图】

又到每年的618大促日，上述对立观点在舆论场中可谓是比比皆是，在“零和博弈”思维下，人们总愿意相信一方的利益乃是通过对另一方的“榨取”而来，尽管都在喊着“双赢”，但思维仍是相当滞后。

本文核心观点：

其一，商家的定价策略并非舆论所想象那般的“被迫”，而是构建在边际成本基础上的主动行为，换言之，谁能给企业带来低廉的边际成本，商家就可以在平台施展低价策略，且依然可以利润最大化；

其二，旧电商平台正在丧失定价指导权，新电商在此展现勃勃生机；

其三，大零售复苏等待周期性的好转。

电商概念股颇为繁杂，在此我们选择四个头部企业进行分析（阿里，京东，拼多多和快手），这些公司所处发展周期各不相同，商业模式也多有区别，是非常值得我们研究的。

上图中我们整理了2022年至今上述四家公司的市值波动情况（基准设为“1”），可以比较清楚看到在6月，11月大促时期，上述公司股价均有一次明显的反弹，尽管影响股价有多方面因素（如流动性，宏观经济等），但市场对于零售大促给予积极定性也是非常确定的，换句话说，市场将大促视为行业景气度的观察窗口，并以此调整行业和个股定价。

这就到了我们的第二个发现，在历次大促股价反弹中，阿里与京东走势更为接近，拼多多和快手则更为接近。简单来说，老牌电商企业步调更为一致，与新兴平台有明显区隔。

市场的观感和判断往往代表着其对企业的“定性”，老牌电商企业虽然交易规模仍然遥遥领先于新平台，但无论是基于行业潜力抑或是均值回归效应，其增长速度都是在下滑的（2023年Q1，淘宝和天猫GMV乃是呈下降态势的），这也就会影响平台对商品价格的把控力。

供需关系是分析宏观价格的最重要方法，价格是供需关系再均衡的产物。当前我国面临内需不足的压力，使价格中枢有继续下行的可能，这也就构成了618低价折扣的理论基础。

如果我们从微观视角入手，就会有新的发现。

在一个充分竞争市场环境下，要使企业利润最大化其定价策略应该满足“价格=边际成本”。在上图中的P1价格便是企业利润最大化的定价策略。

在微观经济学视野下，企业的定价策略本质上是锚定边际成本（增加一单位收益所消耗的成本），而边际成本等于边际收益时利润最大化。在产业高速增长之时，商家可获得市场新增红利，边际成本不断下探，也就下移了利润最大化的价格P1。

简单回顾理论框架之后，我们再来看上述四家公司在电商大促的表现。

老牌电商平台阿里和京东，其增长边际效应的疲弱是显而易见的，对于平台商家而言，其边际成本曲线就面临不断上移的压力，企业利润最大化时的价格中枢也必然跟随上行。在很长一段时间，许多消费者都认为老牌电商平台的价格优势在淡化，本质上乃是平台边际增长锋芒不再之时，平台丧失了对商家价格的指导权。

在边际效应递减之时，平台若要重新拿回定价指导权，就需要人为降低边际成本，简单来说就是流量补贴，成本减免，以此拉低边际成本曲线，实现平台商品在价格方面的竞争力。

在今年618，无论是淘宝和天猫还是京东，都对补贴表达了浓厚的兴趣（阿里方面更表示补贴力度“史上最大”），于是这就产生了如下疑问：

补贴在短期内会有效果，但也会对损益表产生负面影响（某种意义上说对商家的补贴都是在消耗股东信心）。补贴的目的乃是“不补贴”，如果企业运营不能通过补贴有根本性改善，那么补贴也仅仅是延迟衰老而已，且在此还要损耗大量股东权益。

站在企业家角度思考，通过补贴争取企业改革时间窗口，以补贴来确保互联网的注意力经济和人气效应，这都是无可厚非的，我们也是完全认同的。但从投资市场立场去看待此问题，就必然会产生“不确定感”，企业的经营风险在放大，于是市场用手中资金投票，产生前文所描述的现象。

对比之下，拼多多和快手仍然处于中高速增长期，商家在平台的边际成本更低（红利效应更明显），平台对商品的定价指导能力更强，尽管618也有针对商家的补贴和优惠政策，但目标与老牌电商是不同的（如快手对品牌商家补贴，其本质是奔着平台升级而去）。

本部分我们从市场和理论框架入手，对618大促做了简答分析，核心观点如下：

其一，低价并非是衡量平台和商家博弈的单一指标，而是要将其放置在“边际效应”这一分析框架之下，如果平台具有明显的边际效应，商家的定价中枢也会随之下行，此时商家仍然可以可以实现利润最大化；

其二，市场对新旧电商模式的观感，很大程度上是风险评估的结果，以补贴拉低边际成本，人为构筑价格护城河的模式是否可持续，这些问题都在困扰着老牌电商企业。

关于当前内需环境，从CPI和PPI的低迷入手去看待，“通缩”两个字呼之欲出，也因此市场很多人士认为大零售已经度过黄金期，在“通缩”预期越加明显之时，怎能去谈消费红利呢？

此观点非常有市场，被许多知名人士传播之后几乎成了市场共识，我们对此是持质疑态度的。

PPI也好，CPI也罢，其一方面属于低频数据，另一方面其统计口径也会产生噪点（如CPI食品类权重过高，PPI则又包含了出口业务这一干扰项）。理清上述问题，我们还是要从经济周期的角度入手。

在上图中我们可以非常清晰看到，经济周期以3-5年的频率出现，工业企业的库存，出厂价格，利润均呈规律性的波浪状，这也是经济学原理的基本理论之一。也不难发现，当前我国确实正处于三项指标双双下行的压力之下，具体表现则为“通缩”的临近，但追究其原因，则是经济周期与消费信心的叠加，产生了双重影响。

但此种情况还会持续多久呢？许多人士给出了不同的答案，在我们看来，大消费周期性的重新回归，不仅仅要看当前所谓的通缩指标，更要看宏观的供需关系的逆转。

举例而言，每一次经济周期的调整都是以极高的代价实现，在此过程中无数企业退出市场，最终实现市场“供给侧重组”，供需关系重新获得均衡，留存企业获得定价权，利润得到满足，再开启一轮新周期。

以我们最熟悉的服装行业为例，2017年行业库存达到峰值，其后便处于稳定的去库存阶段，2023年4月行业库存水平乃是一年内较低水平。许多人看到此数据会认为是“内需不足拖延复苏”，但对比零售数据发现，在去库存周期内，内需仍然相对稳定，2023年4月行业零售同比增长接近40%，与上年平均也有7%以上的增速。

一方面行业在持续出清（库存减少很大程度上是以参与企业的退出为代价的），留存企业掌握定价权的剧情极有可能会再次上演，我们只需要等待：1.出清力度到底有多大，看库存的回落速度；2.消费者信心的持续回归。

在此分析框架内，我们就对大消费产生了如下观感：

其一，大消费也是周期性的产物，此时说行业红利消失，其实是忽略了周期性这一客观要素；

其二，短期内大消费仍然承压，长期内我们仍然可以预见红利，只是没以前那般丰厚；

其三，对于个体企业，如抖快，拼多多去进行品牌的消费升级，以边际增长效应拉动品牌商家向心力是完全没问题，这也是吃下个周期性的必要准备，对于老牌电商平台，稳定市场份额和规模就显得尤为重要。

在撰写本文时，也经常要陷入思维惯性中去，我们所做的唯有败落思考的路径依赖，以框架和理论提高自己的分析能力，以对事物有比较清晰的认识。关于零售，不同人以不同角度自然会得到不同结果，对于我们，首先要摒弃的乃是“立场先行”，最后祝福大零售赛道可以重获新生。

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